گروه اقتصاد کلان بازارنیوز: فرآیند انتشار اسناد خزانه اسلامی این گونه است که وزارت امور اقتصادی و دارایی به نمایندگی از دولت بر اساس بدهی­های دولت به پیمانکاران خصوصی، اسناد خزانه اسلامی را از محل ردیف بودجه اختصاص یافته، منتشر می­کند. دستگاه­های ذی ربط نیز بر اساس بودجه اختصاص یافته و اولویت­بندی، فهرست پیمانکاران طلبکار از دولت را به بانک عامل معرفی می­کنند. پس از احراز هویت و دریافت اطلاعات لازم توسط بانک عامل، فهرست پیمانکاران به فرابورس ایران اعلام می­شود. سپس، ظرف ۱۰ روز کاری، اطلاعات در سامانه معاملات ثبت شده و پیمانکاران می­توانند نسبت به عرضه و فروش اسناد خزانه اسلامی در فرابورس اقدام کنند. دولت انتشار اسناد خزانه اسلامی را دلایلی، چون ۱) جبران کسری بودجه، ۲) تعمیق بازار بدهی، ۳) تسویه طلب پیمانکاران، ۴) شفاف­سازی بدهی دولت، ۵) کمک به افزایش انضباط مالی دولت و ... در سال­های اخیر در دستور کار قرار داده است.

انتظار می­رود دولت به مانند پیمانکاران- که در یادداشت دوم مربوط به اسناد خزانه اسلامی به آن پرداخت شد- در انتشار این اوراق با چالش­هایی مواجه باشد که در ادامه به تشریح مهم­ترین آن­ها می­پردازیم.

۱. ساختار زمانی نامناسب انتشار
دولت نباید بگذارد همه اسناد خزانه اسلامی آخر سال عرضه شود، چون در آخر سال به صورت اتوماتیک کمبود نقدینگی وجود دارد؛ بنابراین باید دولت این انتشار را در طول زمان توزیع کند و یک برنامه مشخص برای عرضه داشته باشد. زیرا در مواردی مشاهده شده است که سررسید بسیاری از اسناد منتشره مقارن با پایان ماه و همزمان با پرداخت یارانه و حقوق کارمندان دولت شده که تنگنای مالی جدی برای دولت پدید آورده است؛ بنابراین مناسب نبودن ساختار زمانی انتشار اوراق ممکن است دولت را با ریسک نکول مواجه نماید این موضوع با وجود همردیف قرار دادن تسویه اسناد خزانه اسلامی با پرداخت حقوق و دستمزد و یارانه می­تواند فشار مضاعفی بر دولت وارد نماید.

۲. ناتوانی در تعیین نرخ سود سایر بخش­های اقتصاد
 با توجه به اینکه مالکان اصلی اسناد خزانه اسلامی، پیمانکاران طلبکار دولت هستند، این احتمال وجود دارد که پیمانکاران به دلیل نیاز مبرم به نقدینگی و یا عدم تخصص کافی در زمینه کشف نرخ مناسب اوراق بهادار، مشارکت فعال و صحیحی در فرآیند کشف نرخ بازده تعادلی نداشته باشند که در این صورت تفاوت نرخ بهره کشف شده با نرخ تعادلی بازار اتفاق خواهد افتاد. این در حالی است که تجربه سایر کشور‌های پیشرفته نشان می‌دهد اوراق خزانه توسط خزانه‌داری کشور (یک نهاد متخصص مالی که الزاماً به دلیل نیاز یا عدم نیاز به نقدینگی مبادرت به عرضه اوراق نمی‌کند) عرضه و توسط نهاد‌های مالی متخصص نظیر بانک مرکزی و دلالان ویژه خریداری می‌شود؛ به عبارت دیگر هم عرضه‌کننده و هم متقاضی اوراق (و یا خریدار مجدد اوراق نظیر فدرال رزرو در آمریکا) نهاد‌های متخصص مالی بوده و در کشف نرخ بهره تعادلی مشارکت دارند. این در حالی است که سازوکار و ساختار اسناد خزانه اسلامی به دلیل جلوگیری از در دام ربا افتادن با آنچه در سایر کشور‌ها مرسوم است، متفاوت است؛ بنابراین قرار دادن اسناد خزانه اسلامی به­عنوان مبنایی برای تعیین نرخ سود بانکی و سیاست­گذاری ممکن است نرخ سود اکتشافی را با تورش همراه نماید.

۳. ایجاد بدهی برای دولت‌­های بعدی
انتشار اسناد خزانه اسلامی به منظور تسویه مطالبات پیمانکاران از دولت در صورتی که با سررسید بلندمدت مثلاً سه ساله همراه باشد ممکن است تعهدات دولت فعلی را به دولت آینده منتقل کند. در واقع دولت فعلی در چارچوب سیاست­ها و اهداف دولت خود، بدهی­هایی برای سایر دولت­ها برجای بگذارد. در واقع دولت از هم اکنون منابع درآمدی چند سال آینده را پیش خور می­نماید. این موضوع می­تواند در تناقض با عدالت بین نسلی نیز باشد.

۴. امکان ایجاد تورم انتظاری
استفاده از اوراق زمانی می‌تواند مفید باشد که الزامات آن مهیا باشد و برای مخارج جاری و روزمره مورد استفاده قرار نگیرد. در شرایطی که نرخ اوراق بالا و شرایط اقتصاد تورمی است انتشار گسترده اوراق می‌تواند به افزایش شدید بدهی دولت در میان‌مدت منجر شود و دولت‌های بعدی را با مشکل مواجه کند. از سوی دیگر برخی بر این باورند که این امر سبب ایجاد تورم در آینده می‌شود. حال آنکه برخی از نظریات اقتصادی به این نکته اشاره دارند که زمانی که فعالان اقتصادی شرایط دولت را درک می‌کنند با مشاهده گسترش انتشار اوراق دچار تورم انتظاری می‌شوند و از این طریق تورم در زمان حال نیز افزایش می‌یابد.

با توجه به چالش­هایی که برای دولت در انتشار اسناد خزانه اسلامی بر شمرده شد، پیشنهاد‌های زیر ارایه می­ گردد:

1)سازماندهی ساختار زمانی انتشار اسناد خزانه اسلامی در یک دوره مالی؛ به این صورت که در هر ماه و متناسب با شرایط مالی دولت و پیمانکاران اقدام به انتشار اسناد خزانه اسلامی شود. یا این که در ابتدای سال که دولت با کمبود منابع مالی مواجه است نسبت به انتشار اقدام و در پایان سال به دلیل منابع به دست آمده از محل درآمد‌های مالیاتی نسبت به تسویه این اسناد اقدام شود.
2)با توجه به شکل­گیری و اجرای سیاست هدفگذاری تورمی در کشور از یک طرف و تفاوت حوزه فعالیت بازار سرمایه با نظام بانکی از طرف دیگر تعامل بین این دو نهاد مالی (بانک مرکزی و بورس اوراق بهادار) ضروری و لازم می­باشد؛ بنابراین پیشنهاد می‌گردد، نسبت به تشکیل کمیته ثبات مالی مرتبط با تمامی مسئولین حوزه شورای پول و اعتبار و شورای عالی بورس و سایر ارکان مرتبط با بازار‌های مالی کشور اقدام شود.

 

یحیی لطفی نیا|کارشناس اقتصادی

۶ اقدام دولت در راستای افزایش جذابیت اسناد خزانه اسلامی

چالش‌های پیمانکاران بخش خصوصی با دریافت اسناد خزانه اسلامی

---