راه‌اندازی ابزارهای مالی جدید در بازارهای سرمایه می‌تواند شرکت‌ها و نهادهای مالی را ترغیب کند تا برای تامین منابع مالی خود از بازارهای سرمایه بهره برده و با انتشار ابزارهای مالی مناسب در بازارهای سرمایه، منابع مالی لازم را از مردم جمع‌آوری کنند. از طرفی راه‌اندازی این ابزارها می‌تواند فرصت‌های سرمایه‌گذاری جدیدی را در اختیار سرمایه‌گذاران نیز قرار دهد. بنابراین افزایش جذابیت بازارهای سرمایه می‌تواند مقدمات حضور سرمایه‌گذاران و نهادهای مالی بیشتر به این بازارها را سبب شود که این امر منجر به ورود سرمایه‌های جدید به بازارهای سرمایه می‌شود.

مدیریت تحقیق و توسعه بورس تهران در گزارشی به قلم کامران سلمانی‌قرائی و مهران محمدی کارشناسان بازار سرمایه آورده است ابزارهای مالی مختلفی در بازارهای سرمایه قابل‌معامله‌اند که از لحاظ هدف انتشار و درجه ریسک‌پذیری با هم متفاوت هستند. از جمله ابزارهای نوین مالی که امکان معامله آن در بورس‌های اوراق بهادار و حتی بازارهای خارج از بورس وجود دارد، ابزارهای افزایش بازدهی  هستند که توسط یک نهاد ثالث (به عنوان مثال بانک‌ها و نهادهای مالی معتبر) منتشر شده و معمولا به منظور تامین مالی مورد استفاده قرار می‌گیرند. ابزارهای افزایش بازدهی جزو ابزارهای مالی مشتق بوده و همچون قراردادهای آتی و اختیار معامله، مبتنی بر یک دارایی پایه از جمله سهام، سبد سهام و شاخص سهام منتشر می‌شوند اما دارای تفاوت‌های چشمگیری با آنها نیز هستند.

ابزارهای افزایش بازدهی در بازارهای اوراق بهادار

راه‌اندازی ابزارهای مالی جدید با استفاده از ترکیب ویژگی‌های اوراق بدهی، سهام و اوراق مشتقه در دو دهه‌ گذشته، رشد قابل‌توجهی داشته‌اند به طوری که ترکیب چندین ابزار مالی مجزا در یک ابزار جدید می‌تواند منجر به کاهش هزینه‌های معاملاتی شود. همچنین طراحی ابزارهای مالی جدید در بازارهای سرمایه مطابق با اهداف و نیازهای سرمایه‌گذاران، شرکت‌ها و نهادهای مالی می‌تواند منجر به افزایش جذابیت این بازارها شود و راه را برای ورود سرمایه‌های جدید به بازارهای سرمایه فراهم کند. از جمله ابزارهای نوین مالی که در بسیاری از بورس‌های اوراق بهادار و بازارهای خارج از بورس مورد معامله قرار می‌گیرند محصولات ساختاریافته هستند. محصولات ساختاریافته، نوعی از ابزارهای سرمایه‌گذاری هستند که حداقل یک اوراق مشتقه را با یک دارایی سنتی مثل سهام یا اوراق بهادار با درآمد ثابت ترکیب می‌کنند. این ابزارها توسط یک نهاد ثالث مانند بانک‌ها و نهادهای مالی معتبر و معمولا به منظور تامین مالی مورد استفاده قرار می‌گیرند. محصولات ساختاریافته همچون ابزارهای مشتقه، مبتنی بر یک دارایی پایه همچون سهام، شاخص سهام، سبد سهام، نرخ بهره، ارز و کالاهای مختلف منتشر می‌شوند. بازده محصولات ساختاریافته به بازده دارایی پایه آنها وابسته است.

ساختار قراردادی ابزارهای افزایش بازدهی

ابزارهای افزایش بازدهی یا معادل ارزش اسمی یا به کسر فروخته می‌شوند. سرمایه‌گذاران برای خرید این ابزارها باید کل ارزش معامله (قیمت انتشار ابزار) را در زمان انتشار ابزار به ناشر (فروشنده) پرداخت کنند. از جمله مولفه‌های مهمی که ناشر باید در زمان انتشار ابزار افزایش بازدهی تعیین کند می‌توان به نرخ تنزیل، بیشترین نرخ بازدهی، نرخ تبدیل‌، سررسید، قیمت دارایی پایه، قیمت اعمال و قیمت انتشار گواهی  اشاره کرد. در صورتی که نرخ تبدیل ابزارهای افزایش بازدهی برابر یک باشد ارزش اسمی ابزار برابر قیمت دارایی پایه در زمان انتشار در نظر گرفته می‌شود. اگر نرخ تبدیل بیشتر از یک باشد، ارزش اسمی ابزار از حاصل‌ضرب نرخ تبدیل در قیمت دارایی پایه در زمان انتشار به دست می‌آید. از طرفی معمولا قیمت اعمال ابزار برابر قیمت پایانی دارایی پایه در زمان انتشار ابزار در نظر گرفته می‌شود.

به طور کلی در معاملات ابزارهای افزایش بازدهی، ناشر سود ثابت و محدودی تحت عنوان بیشترین نرخ بازدهی یا کوپن تضمین‌شده را در سررسید به سرمایه‌گذار پرداخت می‌کند اما اصل سرمایه‌ اولیه سرمایه‌گذار را تضمین نمی‌کند بلکه بازپرداخت سرمایه‌ اولیه سرمایه‌گذار به عملکرد دارایی پایه طی دوره سرمایه‌گذاری تا سررسید بستگی دارد. ابزارهای افزایش بازدهی همانند وارانت فقط توسط ناشران معتبر همچون بانک‌ها و نهادهای مالی معتبر منتشر می‌شوند و این به آن معنی است که فقط ناشران واجد شرایط می‌توانند اقدام به فروش ابزارهای افزایش بازدهی در بازار اولیه کنند و در موقعیت فروش این ابزارها قرار گیرند. سرمایه‌گذاران نیز در بازار اولیه تنها مجاز به خرید ابزارهای افزایش بازدهی هستند.

ریسک نقدشوندگی

یکی از ریسک‌هایی که مترتب بر معاملات ابزارهای افزایش بازدهی است ریسک نقدشوندگی این ابزارها بوده و ممکن است بازار ثانویه فعالی برای آنها وجود نداشته باشد که این امر می‌تواند از جذابیت‌های انتشار این ابزارها بکاهد. برای برطرف کردن این مشکل و افزایش نقدشوندگی معاملات ابزارهای افزایش بازدهی، ناشر اقدام به بازارگردانی این ابزارها طی ساعات معاملات می‌کند تا سرمایه‌گذاران بتوانند ابزارهای خریداری شده را به راحتی در بازار ثانویه به فروش برسانند. ناشر ابزارهای افزایش بازدهی می‌تواند یک نهاد ثالث را به عنوان بازارگردان معرفی کند تا به طور پیوسته یا بنا به درخواست کارگزار مربوطه و تحت شرایط بازار عادی، مظنه‌های خرید و فروش را برای ابزارها ارائه دهد. در صورتی که شرایط بازار غیرعادی بوده یا مشکلات فنی در بازار وجود داشته باشد، ممکن است خرید و فروش ابزارهای افزایش بازدهی به طور موقت غیرممکن یا مشکل باشد.

تنوع در ابزارها

انواع مختلفی از ابزارهای افزایش بازدهی در بورس‌های اوراق بهادار و بازارهای خارج از بورس قابل معامله هستند که عبارتند از گواهی تنزیل، گواهی تنزیل بامانع، گواهی قابل‌تبدیل معکوس، گواهی قابل‌تبدیل معکوس بامانع، گواهی قابل‌تبدیل معکوس چندگانه بامانع، گواهی سود اهرمی حدی  و گواهی صریح که مورد بررسی قرار می‌گیرند.

گواهی تنزیل

در معاملات گواهی تنزیل، قیمت گواهی تنزیل با قیمت سهم پایه برابر است اما ناشر برای فروش آن به سرمایه‌گذار، یک نرخ تنزیل را در نظر می‌گیرد و گواهی تنزیل را به کسر به سرمایه‌گذار می‌فروشد. به عبارت دیگر قیمت انتشار (قیمت خرید) گواهی، ۱۰۰ درصد قیمت سهم پایه نخواهد بود بلکه به اندازه نرخ تنزیل (مثلا ۱۰ درصد) کمتر از قیمت سهم پایه به فروش می‌رسد. سرمایه‌گذار کل ارزش معامله را در زمان انتشار به ناشر (فروشنده) پرداخت می‌کند. در زمان انتشار گواهی تنزیل، پارامترهایی همچون نرخ تنزیل، بیشترین نرخ بازدهی، نرخ تبدیل‌، سررسید، قیمت سهم پایه، قیمت اعمال و قیمت انتشار گواهی توسط ناشر تعیین می‌شوند.

گواهی تنزیل بامانع

در معاملات گواهی تنزیل بامانع نیز همانند گواهی تنزیل، ناشر باید پارامترهایی همچون نرخ تنزیل، بیشترین نرخ بازدهی، نرخ تبدیل‌، سررسید، قیمت سهم پایه، قیمت اعمال و قیمت خرید گواهی را تعیین کند با این تفاوت که در گواهی تنزیل بامانع، ناشر برای جذابیت بیشتر معاملات این گواهی، یک سطح قیمتی تحت عنوان قیمت مانع  را نیز تعیین می‌کند که از قیمت توافقی و قیمت خرید کمتر است. در صورتی که قیمت دارایی پایه طی دوره‌ سرمایه‌گذاری تا سررسید، هیچ‌وقت از قیمت مانع عبور نکند بدون توجه به قیمت پایانی دارایی پایه در سررسید (که البته بیشتر از قیمت مانع خواهد بود)، بیشترین نرخ بازدهی به عنوان سود به سرمایه‌گذار تعلق می‌گیرد. اما اگر طی دوره سرمایه‌گذاری تا سررسید، قیمت دارایی پایه حداقل یک‌بار از قیمت مانع عبور کند، این ویژگی دیگر کارآیی نداشته و بازده حاصل از تغییرات مطلوب قیمت دارایی پایه به سرمایه‌گذار تعلق نخواهد گرفت و بازده سرمایه‌گذار همانند بازدهی گواهی تنزیل خواهد بود.

گواهی قابل‌تبدیل معکوس

هدف ابزار قابل تبدیل معکوس رسیدن به یک کوپن (بازدهی) ثابت در سررسید است که از نرخ کنونی بازار پول بیشتر است. اما از طرفی سرمایه‌گذار به صورت نامحدود در معرض ریسک حرکت قیمت دارایی پایه به سمت پایین قرار می‌گیرد. بنابراین این نوع ابزار برای سرمایه‌گذاران محافظه‌کاری مناسب است که انتظار بازاری باثبات یا اندکی افزاینده برای دارایی پایه دارند و به دنبال یک بازدهی جذاب همراه با ریسک متناسب‌شده هستند.

در معاملات گواهی قابل‌تبدیل معکوس، گواهی به کسر فروخته نمی‌شود بلکه قیمت خرید گواهی همان ارزش اسمی گواهی در زمان انتشار (قیمت دارایی پایه در زمان انتشار ضربدر تعداد سهم پایه) است که سرمایه‌گذار باید به ناشر پرداخت کند. لازم به ذکر است که قیمت اعمال برابر قیمت دارایی پایه در زمان انتشار در نظر گرفته می‌شود. سرمایه‌گذار با خرید این گواهی، کوپن ثابت تضمین‌شده‌ای را از ناشر دریافت می‌کند.

گواهی قابل‌تبدیل معکوس بامانع

در معاملات گواهی قابل‌تبدیل معکوس بامانع همچون گواهی قابل‌تبدیل معکوس، گواهی به کسر فروخته نمی‌شود بلکه قیمت خرید گواهی همان ارزش اسمی گواهی در زمان انتشار است که سرمایه‌گذار باید به ناشر پرداخت کند. سرمایه‌گذار با خرید این گواهی نیز، کوپن ثابت تضمین‌شده‌ای را از ناشر دریافت می‌کند. اما تفاوتی که معاملات گواهی قابل‌تبدیل معکوس بامانع با گواهی قابل‌تبدیل معکوس دارند این است که ناشر موظف به تعیین قیمت مانع برای گواهی است که کمتر از قیمت توافقی در نظر گرفته می‌شود. به این معنی که اگر قیمت دارایی پایه طی دوره‌ سرمایه‌گذاری تا سررسید، هیچ‌وقت از قیمت مانع عبور نکند بدون توجه به قیمت پایانی دارایی پایه در سررسید (که البته بیشتر از قیمت مانع خواهد بود)، بیشترین نرخ بازدهی یعنی مبلغ کوپن تضمین‌شده به عنوان سود به سرمایه‌گذار تعلق می‌گیرد. اما اگر طی دوره سرمایه‌گذاری تا سررسید، قیمت دارایی پایه حداقل یک‌بار از قیمت مانع عبور کند، این ویژگی دیگر کارآیی نداشته و بازده سرمایه‌گذار همانند بازدهی گواهی قابل‌تبدیل معکوس خواهد بود.

گواهی قابل‌تبدیل معکوس چندگانه بامانع

در معاملات گواهی قابل‌تبدیل معکوس چندگانه بامانع همچون گواهی قابل‌تبدیل معکوس بامانع، گواهی به کسر فروخته نمی‌شود بلکه قیمت خرید گواهی همان ارزش اسمی گواهی در زمان انتشار است که سرمایه‌گذار باید به ناشر پرداخت کند. سرمایه‌گذار با خرید این گواهی نیز، کوپن ثابت تضمین‌شده‌ای را در سررسید از ناشر دریافت می‌کند. اما تفاوتی که معاملات گواهی قابل‌تبدیل معکوس چندگانه بامانع با گواهی قابل‌تبدیل معکوس بامانع دارند این است که گواهی قابل‌تبدیل معکوس چندگانه بامانع مبتنی بر دو دارایی پایه یا بیشتر منتشر می‌شوند در حالی که گواهی قابل‌تبدیل معکوس بامانع همچون سایر ابزارهای افزایش بازدهی گفته شده فقط مبتنی بر یک دارایی پایه منتشر می‌شوند.  در معاملات گواهی قابل‌تبدیل معکوس چندگانه بامانع که مبتنی بر چند دارایی پایه منتشر می‌شوند ناشر برای هر یک از دارایی‌های پایه ملزم به تعیین پارامترهایی همچون نرخ تبدیل‌، قیمت دارایی پایه، قیمت اعمال و قیمت مانع است.

گواهی سود اهرمی حدی

معاملات گواهی سود اهرمی حدی تقریبا مشابه معاملات سهام است با این تفاوت که سود خریدار گواهی به صورت اهرمی بوده و با ضریبی با عنوان نرخ مشارکت تغییر می‌کند که این نرخ مشارکت همواره بیشتر از ۱۰۰ درصد است (به عنوان مثال ۱۵۰ درصد). از طرفی دیگر، زیان خریدار گواهی سود اهرمی مشابه زیان خریدار سهام، بدون اهرم در نظر گرفته می‌شود.  در معاملات گواهی سود اهرمی حدی، سرمایه‌گذار گواهی را با قیمت اعمال از ناشر خریداری کرده و کل ارزش معامله را در ابتدای معامله به ناشر پرداخت می‌کند.  قیمت اعمال گواهی سود اهرمی حدی تقریبا همان قیمت جاری دارایی پایه در تاریخ انتشار گواهی است.

گواهی صریح

در معاملات گواهی صریح، ناشر در تاریخ‌های مشخص قبل از سررسید، مبلغی را به عنوان کوپن در نظر می‌گیرد. در صورتی که قیمت پایانی دارایی پایه در آن تاریخ‌ها (دوره‌های مشاهدات کوپن یا دوره‌های مشاهدات فراخوان خودکار) از یک مقدار مشخص (سطح آغازگر فراخوان خودکار) بیشتر یا مساوی باشد، مبلغ کوپن به سرمایه‌گذار پرداخت می‌شود اما با این ویژگی که در همان تاریخ پرداخت کوپن، گواهی صریح منقضی شود که در اصطلاح گفته می‌شود ناشر از ویژگی بازخرید زودتر استفاده کرده است. در صورتی که در دوره‌های مشاهدات کوپن، قیمت پایانی دارایی پایه از سطح آغازگر فراخوان خودکار کمتر باشد، ناشر هیچ‌گونه کوپنی در این دوره‌های مشاهدات به سرمایه‌گذار پرداخت نمی‌کند و از طرفی ناشر نمی‌تواند قبل از سررسید ابزار را منقضی کند و این ابزار تا سررسید قابل‌معامله خواهد بود. در معاملات گواهی صریح، سطح آغازگر فراخوان خودکار معمولا همان قیمت اعمال در نظر گرفته می‌شود.

روزنامه دنیای اقتصاد/