گروه اقتصاد کلان بازارنیوز - مسعود قالیباف؛ در گزارش جدید کارکنان صندوق بین المللی پول به قلم مارکوس چامون و جاناتان دی اوستری[1] آمده است :

صندوق بین ­المللی پول با تأکید بر لزوم هدفمند بودن هزینه ­ها، از کشورها خواسته است برای حفاظت از آسیب ­پذیری­ و محدود کردن خسارت طولانی مدت به اقتصادها، هزینه کنند. این امر به ویژه در اقتصاد بازارهای نوظهور و در حال توسعه، که با محدودیت­های شدیدتر و ریسک های مالی مرتبط روبه رو هستند، بسیار مهم است.

اما سرانجام در مورد سطوح بالای بدهی عمومی پس از این بحران چه باید کرد؟ در مقاله قبلی ما نشان دادیم که به شرط کافی بودن فضای مالی[1]، کشورها نباید برای کاهش بدهی، مازاد بودجه بیشتری داشته باشند، بلکه باید اجازه دهند که رشد اقتصادی باعث کاهش نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی[2] شود. اخیراً، صندوق بین المللی پول بر لزوم بازنگری در لنگرهای مالی- قواعد و چارچوب­ها- برای در نظر گرفتن نرخ بهره پایین تاریخی تأکید کرده است. برخی[3] هزینه­ های وام را پیشنهاد کرده ­اند- حتی اگر بالا نرود- این کار را فقط به تدریج انجام دهند و وقت خود را برای مقابله با هر گونه عواقب باقی بگذارند.

دو موضوع برجسته به نظر می­رسد. اول، آیا وام گرفتن برای کل افق مربوط به برنامه ریزی مالی ارزان خواهد ماند؟ از آنجا که به نظر می­ رسد این افق آینده نامشخص است، پاسخ ما در اینجا "نه" خواهد بود. در حالی که برخی اظهار داشتند که نرخ بهره منفی تعدیل شده با رشد منفی ممکن است یک خط مبنای منطقی باشد، ما ریسک­های پیرامون چنین آینده خوش خیمی را برجسته می­کنیم. با تغییر انتظارات بازار، تاریخچه قسمت­های زیادی از افزایش ناگهانی هزینه ­های وام را ارائه می­دهد. این ریسک به ویژه برای اقتصادهای بازارهای نوظهور و  در حال توسعه که نسبت بدهی در آن­ها بالاست، بسیار مهم است. در برخی از مواقع، ممکن است نیاز باشد که بدهی ها را با نرخ بالاتری جبران کنیم. محدودیت ­هایی که می ­توان برای وام گرفتن لحاظ نمود از بین نرفته اند و نیاز به رفع آن ها حتی در جهانی که نرخ بهره و رشد آن نامشخص است، شدیدتر است.  

دوم، آیا پاسخ گویی تدریجی ما به نرخ های بهره بالاتر کافی خواهد بود؟ پاسخ ما دوباره "نه" است. نظریه و تجربه تاریخی حاکی از آن است که وقتی سرمایه گذاران نگران کمبود فضای مالی باشند، کشورها را به سرعت جریمه می­ کنند. تعدیلات مبتنی بر بازار لزوماً تدریجی نیستند و همچنین بازارها ترس از بازگشت رشد سالم، هزینه وام را کم نمی ­کنند- در واقع، برعکس، آن قابل قبول به نظر می ­رسد.

انتظارات بازار بسیار عمیق از تفاوت منفی رشد- بهره (که نرخ بهره حقیقی کمتر از نرخ رشد است) برای اکثر اقتصادهای پیشرفته وجود دارد. در حالی که نرخ های بلندمدت در ایالات متحده آمریکا طی چند ماه گذشته در حال افزایش بوده است، اما حتی طبق استاندارهای پس از سال 2008 نیز همچنان پایین است. نمودار زیر پیش بینی اجماع برای رشد در اقتصادهای گروه هفت (G7)[4] را با نرخ بهره حقیقی (عایدی اوراق قرضه 10 ساله منهای تورم) در سال 2030 را مقایسه می­کند. پیش بینی­ ها حاکی از نرخ رشد بیش از نرخ بهره حقیقی برای همه کشورهای گروه هفت (G7) به جزء ایتالیا است.

اما در همان اواخر، بدهی­ها به سطوحی نزدیک می­شوند که قبلاً خطرناک قلمداد می ­شدند. این برآوردهای مبتنی بر مدل، که بر اساس روشی که بعداً توسط آژانس رتبه بندی در پیش بینی ­های خود اتخاذ می ­کرد، ساخته شده است. شرایط بازار را پس از بحران مالی جهانی اما قبل از کوید-19 منعکس می­کند. با این وجود، آن ها هنوز هم با انتقال آنچه که از یک دهه قبل که حد بدهی تصور می­شد، آموزنده هستند. نمودار میله ­ای نشان می­ دهد که چه مقدار از فضای مالی برآورد شده (محدودیت بدهی منهای بدهی 2007) از سال 2007 تا 2019 (میله­ های آبی) و چه مقدار از سال 2019 تا 2025 (میله های نارنجی) استفاده شده است. برای برخی از کشورها، فضای مالی باقی مانده امکان پاسخگویی به اندازه قبل را نمی­ دهد- اقدامی که به طور بالقوه در صورت بروز یک شوک بزرگ دیگر محدود کننده است.

ما می توانیم در مواجه به ریسک ساده سازی بیش از حد سه دیدگاه دیگر را در نظر بگیریم:

• در اقتصادهای پیشرفته اگر بدهی همچنان افزایشی باشد، نرخ بهره پایین است. در چنین شرایطی جای نگرانی در مورد بدهی یا کسری مداوم (غیر شتاب دهنده) وجود ندارد. نسبت بدهی همچنان رو به افزایش است اما سرانجام در سطح بالاتری تثبیت خواهد شد.
• نرخ بهره در سطح مشخصی از بدهی پایین است، اما اگر بدهی به طور قابل توجهی افزایش یابد، نرخ آن پایین نخواهد ماند. اکثر کشورهای گروه هفت (G7) می توانند کسری اولیه نزدیک به 2 درصد تولید ناخالص داخلی را داشته باشند در حالیکه هنوز نسبت بدهی خود را تثبیت می­ کنند. در این سناریو، آن­ها از یک ناهار رایگان لذت می­ برند به شرط آنکه کسری زیر سطح ثبات بدهی (نسبت) باقی بماند.
• نرخ بهره پایین است اما ممکن است به طور ناگهانی تنظیم شود. در این سناریو، فرصتی برای استفاده از شرایط مطلوب برای کاهش بدهی و بازسازی بافر (ضربه­ گیر) وجود دارد. حتی اگر ریسک درک شده اندک باشد، هزینه­ های کلان مرتبط با تعدیل اجباری می­تواند نگرانی در مورد بدهی زیاد و برنامه ریزی برای آینده خطرناک را توجیه کند.

ماجرا چیست؟ در صورتی که همه گیری پشت سر ما نباشد، هدف قرار دادن تعادل بودجه ­ی بالاتر خود شکستنی است. اما این بدان معنا نیست که ما نباید نگران عواقب موجود در مسیر بدهی باشیم، به این دلیل که بازارها ممکن است در نهایت نگران شوند، حتی اگر اکنون هزینه­ های وام کم نشان می­دهد که این نگرانی­ها دور از انتظار است. یک مبنای محتاطانه این است که هزینه­ های استقراض ممکن است به ویژه برای اقتصادهای بازارهای نوظهور و در حال توسعه به طور قابل توجهی بیشتر شود. سپس وظیفه تعیین سیاست مالی مورد نیاز برای تأمین انتظارات برای آینده خطرناک است. اقتصادهای پیشرفته با فضای کافی ممکن است نگران نباشند، اما آن­ هایی که بدهی بسیار بالایی دارند- جایی که دلایل کم بودن هزینه وام به طور ناقص قابل درک است- ممکن است نیاز به گرفتن لنگر بیمه (anchoring insurance) باشند. اقتصادهای بازارهای نوظهور و پیشرفته احتمالاً با محدودیت­های مالی بیشتری روبرو می­شوند و ممکن است لازم باشد زودتر تعدیل شوند (اما باز هم، نه قبل از تثبیت بازیابی). همه کشورها باید برنامه مالی را با برخی مفهوم پایداری که می­ تواند نگرانی در مورد تغییر قیمت بازار را کاهش دهد، تضمین کنند. اگر فضای مالی نامشخص باشد و انتظارات بازار به طور ناگهانی تغییر کند، این نگرانی فردا نیست. ترسیم طرح ­هایی برای لنگر انداختن انتظارات باید نگرانی امروز همه باشد.

Source: https://blogs.imf.org/2021/04/20/a-future-with-high-public-debt-low-for-long-is-not-low-forever/?utm_medium=email&utm_source=govdelivery

[1] فضای مالی (fiscal space): به امکانی در بودجۀ دولت­ها اطلاق می شود که اجازه می دهد منابع مالی اضافی به اهدافی مشخص اختصاص یابد، بدون آنکه ثبات سیستم مالی و اقتصادی کشور به خطر بیفتد.

[2]  debt-to-GDP ratios.

[3] Jason Furman and Lawrence Summers, A Reconsideration of Fiscal Policy in the Era of Low Interest Rates, November 30, 2020; https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2020/11/furman-summers-fiscal-reconsideration-discussion-draft.pdf

[4] جی۷، نشست وزیران اقتصاد هفت کشور صنعتی است. این نشست در سال ۱۹۷۵ باحضور شش کشور: آلمان، فرانسه، ایتالیا، ژاپن، بریتانیا و ایالات متحده آمریکا تشکیل گردید. بعدها کانادا نیز به این گروه پیوست.

[1] By Marcos Chamon and Jonathan D. Ostry